中國傳媒公司上市融資利弊分析

[摘要]從長遠來看，上市傳媒企業在競爭中取得可持續性增長的主要因素還得依賴企業的自我創新能力和內部比較優勢——這一點才是企業獲得持續性融資能力的主要因素。正因為缺乏企業自身的能動力而過多依賴行政資源，外界投資對傳媒板塊的熱度有限。

[關鍵詞]傳媒公司 資產証券化 利弊 困境

6月16日，遼寧日報新媒體集團在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）挂牌上市，這是全國首家經中宣部批准的在新三板挂牌上市的省級黨報新媒，簡稱“北國傳媒”。據悉，該項工作是遼寧省委文化體制改革專項小組制定的2015年文化體制改革和發展工作重點內容之一。無獨有偶，由湖南日報報業集團主辦的國家級地方新聞網站“華聲在線”境內上市的方案於2014年9月23日獲得省財政廳批准同意，同年12月18日獲得中宣部批准同意，中宣部同時向中國証監會發函推薦“華聲在線”上市。目前正在籌備之中。

在進行市場化轉型過程中，上市毫無疑問已經成為中國傳媒企業進行融資的重要手段。

中國傳媒上市公司資產証券化特征

從傳媒企業進行資產証券化途徑（或融資場所）來看，遼寧日報新媒體集團是在全國中小企業股份轉讓系統，即俗稱“新三板市場”挂牌融資，這是一種場外交易的方式﹔還有直接上市（IPO）和間接上市（RTO）兩種場內交易的方式。

“新三板”市場是全國性的非上市股份有限公司的股權交易平台，主要針對的是中小微型企業。傳媒企業中較早採取這種資產証券化方式的企業是廣州日報，2001年借殼登陸三板市場，當時稱“粵傳媒”，在2007年成為第一家從三板轉主板上市的企業，曾經被視為三板公司“轉板”的破冰之舉。如今，三板市場經過10多年發展已成為全國統一的場外交易市場，同時亦成為我國多層次資本市場建設中至關重要的環節。較之主板市場有明顯不同，“新三板”市場的准入門檻大大降低，對於挂牌企業沒有明確財務指標要求，著重考察公司治理和持續經營能力，屬於“孵化板性質”。因此，這為那些還達不到主板、創業板、中小板上市要求的企業，提供了通過“新三板”進入資本市場融資的機會。

當然，更多的傳媒企業採取間接上市方式進行資產証券化，即通過反向收購（Reverse Take-Over，簡稱“RTO”）進行上市融資，俗稱“借殼上市”。中國傳媒RTO的特點：（1）一般會選擇一家非傳媒類、經濟狀況不太好的上市企業，俗稱“殼”（一般指“*ST”股），通過注入傳媒資產或現金置換其大量股份，成為第一大股東﹔（2）經過大量資產重組或兼並，以及對公司進行比較全面的整改，同時將原上市公司名稱更改為傳媒企業的名稱﹔（3）向証監會重新申請開盤交易，或轉換在其他証券交易系統上市﹔（4）利用這種方式上市的公司，其主營業務復雜，既有媒體業務，例如廣告代理商、報章印刷、投遞與零售網絡及配送平台、網絡游戲和網絡平台、電視網絡和通訊等，也有“非傳媒類”業務——多為“殼”公司的“遺產”，如酒店業、房地產業，甚至還有煤礦業，等等。

2000年11月，廣州日報報業集團的子公司廣州大洋實業有限公司受讓建北集團36.79% 股權，成為當時處於NET交易系統（后來成為三板市場）的建北集團公司的第一大股東：廣州大洋實業公司將其印刷業務相關資產、廣州大洋文化95%的股權以及《廣州日報》招聘廣告10年獨家代理權和部分現金注入，以置換建北集團公司原有的應收款和投資資產。

2002年3月，陝西廣電網絡公司受讓正處於停牌交易的黃河機電（股票代碼600831）56756217股（佔總股本的51％）﹔后經中國証監會批准，黃河機電科技股份有限公司在上海証券交易所摘掉了已戴四年的“ST”帽子，同時股票更名為“廣電網絡”。

2010年12月，浙報集團通過浙報控股將下屬報刊傳媒類經營性資產整體注入當時暫停交易並進行重組的白貓股份，實現浙報集團報刊傳媒類業務的整體借殼上市。此次收購完成后，白貓股份的總股本為4.3億股，浙報控股將佔有64.62%的股權，成為白貓股份的控股股東，股票更名為“浙報傳媒”。

其他的傳媒企業RTO案例還有新華傳媒受讓上交所的上海華聯超市股份有限公司的股份，成為第一大股東﹔成都博瑞投資控股集團有限公司受讓上交所的四川電器股份有限公司股份，成為其第一大股東﹔華聞傳媒前身是海南石化煤氣公司，等等。

當然，也有少數企業選擇直接上市，即企業直接通過上海証券交易所或深圳証券交易所首次公開向投資者發行股票，稱為“首次公開募股”（Initial Public Offerings，簡稱IPO）。一般來說，有限責任公司在申請IPO之前，應先變更為股份有限公司，上市的基本流程必須經歷綜合評估、規范重組、正式啟動三個階段。IPO新股定價過程分為兩部分，首先是通過合理的估值模型估計上市公司的理論價值，其次是通過選擇合適的發行方式——或在上海証券交易所挂牌交易，俗稱“主板”市場﹔或在深圳証券交易所挂牌交易，俗稱“創業板”，來體現市場的供求，並最終確定價格。

相比RTO的間接上市，直接上市的申請時間較長，交易所對企業資產規模和企業經營能力的要求高得多，因此，在中國境內主板直接上市的傳媒企業相對較少。1994年上海廣電總局下屬的東方明珠股份有限公司上市，成為中國第一家媒體股份有限公司。2010年4月，人民網於上海証券交易所上市交易，發行完成后總股本為2.76億股，其中本次A股公開發行6910.57萬股，發行價格為20元/股，共募集資金總額13.82億元。

此外，由北京青年報控股的北青傳媒有限公司在2004年12月成為首家大陸在香港聯交所上市的傳媒公司，招股價為18.95港元，融資額超過了10億元人民幣。四川新華發行集團和四川日報報業集團等參股的新華文軒也在2007年登陸港股市場。

從經營業務的類型來看，目前中國傳媒上市公司大體有四類：第一類以歌華有線、電廣傳媒、東方明珠、廣電網絡、中信國安等公司為代表的具備特許經營牌照的“壟斷通道型”傳媒上市公司。例如歌華有線主要從事有線電視網、寬帶網服務，其主要收入來源包括用戶節目消費收入、數字電視節目套餐、獨立付費頻道、點播收入、節目頻道收入分成等。東方明珠的有線電視網絡覆蓋華東地區，是全國性有線電視網絡運營公司。

第二類多為地方性的平面媒體集團，例如浙報集團、廣州日報集團、北青傳媒、新華文軒等。主營業務多為出版業、發行和廣告業，同時還有其他非媒體業務。

第三類多為全國性媒體主辦的新聞網站，如新華網、人民網、中青在線等﹔地方政府主辦的綜合類網站，如北京市的千龍網、上海市的東方網等。主營業務多為互聯網信息服務和廣告業。

上述三類公司多為國有控股企業。第四類公司則以股份制企業為主，例如分眾傳媒、航美傳媒、引力傳媒、華視傳媒為代表的戶外媒體，依托渠道整合，打造以廣告為主營業務的公司。

上市作為融資渠道的利弊分析

對於中國傳媒企業來講，上市有著顯著利好：能提升上市公司公共形象、有利於傳媒機構內部改制等﹔當然，最重要最直接的利好是，資產証券化使傳媒企業可以進行公開融資。

截至2015年1月，有2100多家企業在新三板挂牌。新三板與主板和創業板有一個明顯差異，即沒有財務要求，因此被認為是一個“類注冊制”的市場。但其局限性也較明顯。一是制度設計上“不以交易為主要目的”，有“交易不夠活躍，流動性不足”的缺陷。有數據顯示，截至2014年12月底，新三板挂牌公司共1400多家，但融資總額僅有116億元，雖然相對以往其融資規模增長很快，但大量新三板企業“挂了牌”卻“未融到資”。二是企業挂牌新三板，除了融資，主要還是為了能“轉板”，但由於主板和創業板對財務和盈利的高標准要求，現實中新三板企業進行轉板依然很難。有觀點認為，如果通過調整制度設計讓新三板活躍起來，則有可能加重投機，對新三板市場的穩定運行不利﹔但如果維持不活躍的交易狀態，融資功能難以發揮。這是新三板面臨的一大尷尬。

RTO的融資方式盡管提升了傳媒企業資產証券化的效率，但是留下一些后遺症，即“殼公司”遺留下來的經營業務使得公司的經營邊界模糊不清，“殼公司”的遺留業務與核心業務的相關性較低，造成內部管理成本較高，資產運營效率降低。例如博瑞傳播有限公司包括前身四川電器的業務，上市后公司業務涉及高科技產品開發和國內貿易、電子商務等。賽迪傳媒的經營業務包括原海南國際房地產發展有限公司所涉及的業務﹔信息源服務﹔網絡技術服務﹔承接計算機網絡工程、計算機系統集成﹔銷售計算機軟硬件及外部設備、通訊產品﹔房地產開發﹔酒店管理以及自有房產的物業管理等等。粵傳媒的銷售業務則包括原清遠建北集團所涉及的建筑材料及設備、金屬材料、機電產品、汽車零部件、皮革制品、五金交電、紡織品、計算機硬件和軟件，甚至還有礦產品、日用百貨和化工原料等。

上市傳媒公司的三個困境

有研究對在2012於上海証券交易所挂牌上市的34家文化傳媒類企業進行實証分析，結果表明文化傳媒產業上市公司整體效率不高。其中隻有3家公司達到了綜合技術效率的最優水平，3家公司綜合技術效率居較優水平，其余28家綜合技術效率都較低。純技術效率方面，有1/3的上市公司達到了最優水平。規模效率方面，僅有3家投入項和產出項之間達到最佳狀態。因此，規模效率的低下使得整個文化傳媒產業上市公司綜合技術效率較低。

中國傳媒上市公司（包括在新三板、主板和創業板三個市場挂牌），較之以往的集團化改制等動作模式來講，企業收益和效率有了顯著提升。但是，相比其他競爭度更高、市場化模式更成熟的行業來講，仍有三個明顯的短板：

1. 對政府主導和行政資源的依賴程度很高，股權結構單一

中國傳媒產業的二元功能特征決定著公司政治責任與經濟責任並行的困境。中國傳媒業自形成一個產業以來便具備“二元特色”：它必須首先具備政治性的黨和人民利益的“喉舌功能”，然后才是經濟性具備盈利能力和目標的“產業功能”。中國傳媒企業的股份制改革並不能像其他行業的上市公司一步到位，完成現代企業公司治理結構與機制，而是在企業經營功能與其政治功能之間建立一個緩沖區，這個緩沖區既可能使得傳媒進行經濟運作，又不會影響黨和人民對新聞的主導權。現實觀察，在這個緩沖區內，各個地方黨政部門仍對其內容產品和經營方式具有相當范圍的管轄權和監督權，因而出現政府主導市場的現象。

政府主導的市場化過程，在初期可以帶來市場交易成本減少的福利，特別是可以獲得某些特許經營牌照，使得行政壟斷迅速轉化為市場收益。但是，這些福利或收益有可能隨著時間的推移或政策注意力的轉移而消解。當然，從現實來看，行政部門仍在不斷地以各種形式追加這種資源投放，以保証國有傳媒企業能持續地獲得市場優勢。但從長遠來看，在競爭中取得可持續性增長的主要因素還得依賴企業的自我創新能力和內部比較優勢——這一點才是企業獲得持續性融資能力的主要因素。也正因為缺乏企業自身的能動力而過多依賴行政資源，外界投資對傳媒板塊的熱度有限﹔從股權結構數據分析來看，前述三類傳媒上市企業的國有資本大多處於絕對控股狀態，有的高達70%，最近5年且有深化趨勢，隻有少數企業，如博瑞傳播的國有資本處於相對控股，這種股權單一的企業很難得到投資人的欣賞。

2. 明顯依賴廣告、出版和發行等傳統業務

上市的傳媒企業過度依賴廣告收入，大多數傳媒企業50%以上的運營收入依然靠廣告，即使有相關性的經營資產，但盈利能力有限，整體經營缺乏可持續性的經濟增長點。曾被國內外投資者寄予厚望的新聞網站，與騰訊、搜狐等商業網站相比，其盈利模式單一，與傳統媒體一樣仍然高度依賴廣告、出版和發行等傳統業務。盈利模式單一的主要原因仍是企業缺乏自我創新的動力和能力。

3. 現代企業治理能力低下

在傳媒企業內部，仍存在著事業單位向企業轉型過程中“政企不分”的本質特征。例如傳媒機構的高層管理者仍由上級主管部門，即由各級黨委宣傳部和組織部任命，且對於管理者無量化的績效考核。這種內部經營權的授予非公共競爭，並且，經營權既不能轉讓和交易，剩余利益索取權同樣也不可以轉讓或交易，因而企業內部缺乏有效激勵機制，這使得企業在轉型過程中，市場經營的“人才缺位”現象十分明顯，面對市場的多變不能形成良好的創新和能動機制。

更有甚者，由於企業內部相對產權的模糊邊界（包括“權利”和“義務”），為“內部人控制”提供了機會。傳媒經營容易出現短期行為，例如關聯交易、轉移資產（包括利潤和成本）、惡性舉債等非理性行為。管理者往往缺少動力去關注傳媒的長期發展戰略，以確保國有資產的保值與增值。

最近20多年來，中國傳媒產業演變經歷了三個階段市場化改制過程：第一階段，轉型的興起。上世紀90年代初期，傳媒機構從完全國家財政撥款轉向部分財政撥款的“事業單位改制”階段。第二階段，准市場化經營。上世紀90年代末至本世紀初，在行政命令和市場盈利驅動之下，傳媒機構開始推動以管辦分離為特色的“企業集團化改制”，廣告經營成為主要盈利模式。第三階段，產業發展。本世紀初期以來，傳媒機構順應市場發展趨勢，開始以培育市場主體為突破口的“數字化技術”與“金融經濟”雙重資本合作模式的產業發展階段。

中國傳媒上市公司目前面臨的困境，正是第二階段向第三階段轉型，並且處於雙重疊加時期所呈現出來的。從中國市場經濟發展過程來看，技術資本與金融資本推動傳統產業轉型的力量是巨大的，現在這種作用同樣體現在中國傳媒產業的轉型上。

（作者單位：中山大學傳播與設計學院）